Срочный рынок: жизнь после кризиса

Переведя наконец дух и облегченно вздохнув после ипотечных американских горок, финансовое сообщество задумалось о судьбе одного из наиболее объемных и до недавнего времени самых динамичных сегментов мирового финансового рынка – рынка деривативов. Речь пойдет о финансовых инструментах, цены или условия которых базируются на соответствующих параметрах базового финансового инструмента.

Кризисная ситуация в экономике привела к существенному снижению в 2008 г. объема операций с производными финансовыми инструментами (ПФИ) как на мировом, так и на российском рынке. Однако в настоящее время в данной сфере вновь наблюдается оживление и ПФИ в целом продолжают быть востребованными, выполняя самые различные экономические функции: от управления рисками до хеджирования и спекуляции. Так, по данным Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), 94% фирм, входящих в число 500 крупнейших компаний мира (Fortune Global 500), используют для управления рисками тот или иной вид ПФИ.

Срочный рынок в России во многом повторяет общемировые тенденции: в 2009 г. активность его участников постепенно увеличивалась после резкого снижения во второй половине 2008 г. Несмотря на возрастающую динамику, российский рынок ПФИ по сравнению с рынками развитых стран крайне невелик по объему и набору инструментов. Он представлен фьючерсами и опционами на акции и валютными форвардами и фьючерсами. Послекризисное восстановление оборотов торгов на рынке биржевых деривативов было связано преимущественно с активизацией операций в сегменте фондовых деривативов, доля которых в суммарном объеме срочного биржевого рынка составила 80%.

Если за рубежом участники рынка ПФИ ломают голову над тем, как придать интеллигентный вид финансовым спекуляциям с инновационными деривативами (типа высокорисковых ипотечных облигаций или получивших дурную славу кредитных деривативов), то их российские коллеги пока заняты вопросами выработки правовых основ организации рынка ПФИ. Отсутствие соответствующей законодательной базы долгое время было одной из основных причин относительного отставания в развитии российского срочного рынка.

Существенным прорывом в российском законодательстве явилось принятие в конце 2009 г. поправок в Федеральный закон “О рынке ценных бумаг” и НК РФ. В Закон о рынке ценных бумаг наконец введено общее определение ПФИ, ранее содержащееся только в НК РФ для целей налогообложения и хеджирования.

В начале текущего года нормативно-правовая база рынка деривативов в России пополнилась еще одним важным документом – Приказом ФСФР, определяющим виды ПФИ, что существенно сократило правовые риски. Задача по установлению перечня видов ПФИ сознательно решена в рамках не нормативно-правового акта регулирующего органа, а федерального закона. Мировой финансовый рынок развивается порой гораздо быстрее национального законодательства, поэтому целесообразно обеспечить ФСФР возможность оперативного пополнения указанного перечня новыми инструментами.

Действующее налоговое законодательство также не всегда учитывает реалии динамично развивающегося финансового рынка, что не позволяет создать режим налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок, сопоставимый с аналогичными режимами, существующими в странах с развитой финансовой системой, и препятствует совершению операций с финансовыми инструментами. Для урегулирования этой проблемы были приняты поправки в НК РФ, совершенствующие систему налогообложения финансовых инструментов на срочном рынке. В частности, законопроект, внесенный Правительством РФ, предусматривал:

  • возможность совершения операции с расчетными и поставочными ПФИ без взимания налога на добавленную стоимость до момента поставки;
  • исключение из налоговой базы по налогу на прибыль организаций операций с финансовыми инструментами, совершаемых клиринговыми организациями, обеспечивающими клиринг и расчеты по таким операциям;
  • определение рыночной стоимости внебиржевых финансовых инструментов исходя из предельных отклонений цены сделки от расчетной цены, методика расчета которой будет устанавливаться федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг;
  • закрепление одинакового режима налогообложения для биржевых и внебиржевых финансовых инструментов и обеспечение возможности отнесения на финансовый результат убытков от таких сделок вне зависимости от того, совершены операции в целях хеджирования или нет.

Предложенные изменения направлены на устранение очевидных недостатков режима налогообложения на финансовом рынке и стимулирование долгосрочных инвестиций.

Рост ликвидности и объема операций на российском внебиржевом рынке деривативов выявил необходимость единообразного регулирования срочных сделок на внутреннем рынке. Напомним, что контракты, торгующиеся на биржевых площадках, стандартные, в то время как соглашения на внебиржевом рынке заключаются в индивидуальном порядке и могут содержать самые разнообразные условия. Вместе с тем мировая практика показывает, что определенная степень стандартизации контрактов даже на внебиржевом рынке положительно влияет на его динамику, сокращая правовые риски.

В 2009 г. НАУФОР, Ассоциация российских банков и Национальная валютная ассоциация завершили разработку стандартной документации для срочных сделок на внебиржевых финансовых рынках. За основу была взята стандартная документация, разработанная Ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA) и достаточно давно применяемая на мировых финансовых рынках. Ее содержание было адаптировано к российскому законодательству, в том числе с учетом отличий континентальной и прецедентной систем права. Выработка стандартной документации для оформления соглашений на внебиржевом срочном рынке должна способствовать формированию устойчивых обычаев делового оборота на российском рынке, уменьшить понятийные разночтения, снизить правовой риск и вероятность злоупотреблений.

В совокупности упомянутые выше изменения правовой среды применения деривативов несут в себе потенциал очередной волны развития срочного рынка в России. В то же время многие правовые механизмы остаются не охваченными российской практикой. Речь идет, в частности, о ликвидационном неттинге.

В международной практике стандартизация документации по сделкам осуществляется с целью проведения ликвидационного неттинга. Суть этой процедуры состоит в следующем: контрагенты, как правило, заключают между собой не одну, а ряд взаимосвязанных сделок, образующих цельный рамочный договор. Частичное расторжение рамочного договора, то есть расторжение одного или части индивидуальных соглашений, составляющих единый договор, не допускается. Стоимость позиций на срочном рынке постоянно меняется. Как следствие, меняется итоговый финансовый результат рамочного договора. Из-за отрицательной корреляции между различными инструментами и разнонаправленным движением котировок на рынке разных базовых активов величина нетто-позиции каждой из сторон соглашения может быть существенно меньше текущей стоимости отдельных соглашений. Неттинг применяется для определения такой нетто-позиции.

Этот механизм во многом схож с системой расчетов, производимых клиринговой палатой на биржевом рынке. Различие лишь в том, что при процедуре неттинга позиции компенсируются лишь с экономической точки зрения. С юридической же точки зрения позиции контрагентов продолжают быть открытыми.

Рассмотрим следующий пример.

Две компании, А и Б, заключили между собой две сделки с внебиржевыми производными инструментами. Компания А объявила о банкротстве до окончания срока этих сделок, что ведет к прекращению всех индивидуальных соглашений.

В отсутствие механизма ликвидационного неттинга конкурсный управляющий мог бы злоупотреблять правом выбора относительно того, какое индивидуальное соглашение исполнять, а какое прекратить.

Срочные сделки по определению предусматривают отложенное исполнение. В случае банкротства одной из сторон конкурсный управляющий вправе принять решение относительно ранее завершенных, но не исполненных на момент открытия конкурсного производства сделок. Так, в отношении деривативов, имеющих на момент банкротства положительную стоимость, управляющий принимает решение об их продолжении, ожидая поступления в конкурсную массу. В нашем примере конкурсный управляющий предложит продолжить сделку 2, в соответствии с которой компания Б должна будет выплатить компании А 15 долл. В то же время он имеет право отказаться от всех сделок (сделка 1), которые, по его мнению, будут убыточными для конкурсной массы, то есть имеют отрицательную стоимость. Если посмотреть на складывающуюся ситуацию со стороны контрагента предприятия-банкрота, то становится очевидно, что существовавший ранее единый договор для него распадается на две составляющие.

По первой он обязан уплатить банкроту все закрепленные условиями индивидуальных соглашений суммы в полном объеме (15 долл.) в установленный срок, а по второй – лишается возможности требовать выплат от должника-банкрота и становится в длинную очередь среди других кредиторов компании А в надежде получить свои 10 долл. То есть рассчитываемое в обычной (до банкротства) ситуации нетто-требование по такому единому договору, вообще говоря, не отражает действительной ситуации с рисками и является необоснованно заниженным.

При условии ликвидационного неттинга определяется компенсационный платеж 15 долл. – 10 долл. = 5 долл. Соответственно, обязательства компании Б сводятся к оплате лишь 5 долл. в пользу компании А. Совершенно очевидно, что благодаря ликвидационному неттингу кредитные риски компании Б существенно сократились.

Надзорные органы в странах с развитыми финансовыми рынками признают неттинг в качестве инструмента снижения системного риска, что выражается в снижении требований к регулируемому капиталу в банках, применяющих неттинг.

Для России такой механизм организации взаимоотношений на срочном внебиржевом рынке пока не опробован по причине его правовой неопределенности и необходимости специального регулирования в конкурсном праве. Соответствующая законодательная инициатива, направленная на устранение правовой неопределенности ликвидационного неттинга, была предложена еще в начале 2009 г., однако законопроект преодолел дистанцию пока только до первого чтения…